成果名称　　国企分红、治理因素与过度投资　　 　　
　　成果类型　　论文类　　 　 
　　出版时间　　2007年第4期　　 　　
　　出版单位　　《管理世界》　　  　
　
　　成果内容简介
　　一、篇章结构与基本观点
　　1、研究动机与研究问题
　　2005年10月世界银行发布的《国有企业分红：分多少？分给谁？》研究报告指出：近年来具有相当强盈利能力和积累能力的中国国企，尤其是中央控制的国企将大量的利润予以留存，并成为中国投资过快增长的重要原因。该份报告出笼后，引发了理论界和实务界关于国企分红的大讨论。但学界并未提供关于国企分红与过度投资之间关系的直接经验证据支持，也还没有对公司内部治理和外部治理环境在国企分红与其过度投资关系中所扮演的角色做出理论上的深层解释。本研究旨在弥补现有理论研究的空白，提供直接的经验证据，为政策制定提供理论依据。
　　本文以2001-2004年我国国有上市公司为样本，就国企分红与其过度投资之间的关系进行了实证检验，并对公司内部治理机制和外部治理环境在国企分红与其过度投资关系中所扮演的角色进行了深入考察。
　　2、基本结构与基本观点
　　本研究主要包括五部分的内容：第一部分引出本文所研究的话题，阐明本研究的重要理论意义和实践价值；第二部分为文献回顾和研究假设，对股利政策与过度投资假说之间关系以及内部治理机制和外部治理环境对企业过度投资的影响等相关文献进行梳理，并结合中国的制度背景提出本文的三个假设；第三部分是本文的研究设计，交代本研究所选择的样本和数据来源，研究的模型及其相关变量的定义；第四部分主要为描述性统计和根据第三部分所提出的研究模型进行回归分析的结果及其解释。为了验证结果的可靠性，本文在该部分还从留存现金进行投资的价值增强效应角度进行补充检验，结果进一步支持了过度投资的假说；第五部分为本文的研究结论和研究启示。
　　本研究的实证结果验证了当前国有上市公司低现金股利政策诱发了企业过度投资的假说，同时发现公司内部治理机制和外部治理环境的改善会制约企业的过度投资行为。因此，本研究认为国家作为出资人应当行使收益权这一股东的基本权利，提高国企的现金股利分配水平，强化对国企留存盈利重新配置的监督，抑制严重的过度投资行为。

　　二、主要理论创新和学术价值
　　1、主要的研究发现
　　本研究的结果表明：国有上市公司的低现金股利政策诱发了过度投资，并且公司内部治理机制和外部治理环境的改善会制约企业的过度投资行为。具体而言：
　　（1）在外部融资市场不发达的情况下，支付现金股利减少了企业内部可自由支配的现金流，从而制约了国有上市公司内部人利用内部可自由支配的现金从事过度投资的行为。
　　（2）因国企不分红而诱发的过度投资，存在效率降低的倾向。这种内部化的、监管和制约较小的资源配置方式表现出多种无效的特征。
　　（3）由于控制权与现金流权的分离，掌握国有上市公司控制权的国有大股东对企业的投资行为有很大的影响。随着第一大股东持股比例的增加，企业过度投资水平也相应增加；当持股比例增加导致大股东的控制权与现金流权分离程度降低到一定程度时，过度投资将使大股东整体收益下降，此时过度投资水平下降。因而，企业的过度投资水平与大股东的持股比例成倒“U”型关系。
　　（4）国有上市公司所在的地区政府对企业的干预程度越大，执法水平越低，企业过度投资水平越高。
　　2、主要的理论创新
　　基于中国的制度背景，从代理理论的视角，厘清了国有企业股利政策与其过度投资之间的关系，并廓清国有企业内部公司治理机制和外部公司治理环境对这两者之间关系的影响。自Easterbrook（1984）等提出的股利代理理论以来，该理论得到了快速的发展，但国外关于该问题主要基于股权分散的公众公司进行阐述。本研究在分析中国国有上市公司的制度背景的基础上，得出国有企业内部治理机制的缺失会刺激国企内部人通过留存利润来进行过度投资，并且外部治理环境的好坏也会影响国企分红与其过度投资之间的关系。具体表现为：不同地区地方政府对国有企业的干预程度不同、执法效率不同，国有上市公司分红与其过度投资之间的关系也不同。
　　3、主要的学术价值
　　本研究的主要学术价值体现在以下方面：
　　（1）拓展了研究领域和丰富了研究文献。本文不仅考虑的公司内部治理机制会影响企业分红与其过度投资之间的关系，还分析了公司外部治理环境（如地方政府对国企的干预程度以及执法效率等因素）对这两者之间的影响，从而将企业过度投资的研究拓展到公司外部治理环境的领域。相应地，该研究丰富了过度投资的文献。
　　（2）完善了研究方法。由于对企业过度投资进行度量本身存在一定的难度，以往国内学者对企业过度投资主要基于投资现金流敏感性。然而，投资现金流敏感性强并不一定代理问题所致，可能是由信息不对称问题导致的。本研究借鉴Richardson（2006）的方法对企业过度投资进行度量，首次在国内从实证研究的角度考察国企分红与企业过度投资的关系。
　　（3）有新的理论发现并提供了经验证据支持。本研究为国有上市公司的低现金股利政策促进了其过度投资提供了实证证据支持。

　　三、研究方法
　　本文以委托代理理论为基础，结合我国转型经济的制度背景，对国企不分红或少分红导致其过度投资的关系进行理论分析，并对公司内部治理机制和外部治理环境在国企分红与其过度投资关系中所扮演的角色进行了深入考察。在此基础上，以2001-2004年我国国有上市公司为样本，采用描述性统计和多元线性回归等方法，对上述问题进行了实证检验。

　　四、学术影响与社会效益
　　1、学术影响
　　本文从代理的视角，深入分析国企分红与其过度投资的关系，还考察了内部治理机制对这两者之间关系的影响，也将研究的视角拓展到公司外部治理环境的领域。同时，借鉴及完善度量过度投资的方法，在国内首次对国企分红与其过度投资的关系进行实证研究，完善了研究方法，创新了理论，并为前些阶段广泛讨论的国企不分红或少分红导致了其过度投资的话题提供了经验证据的支持。
　　2、社会效益
　　本研究深化了理论界和实务界对国企分红与过度投资之间关系的认识，为国企不分红或少分红诱发企业过度投资提供了经验证据的支持。基于实证研究结果，本文强调国家作为出资人应当行使收益权这一股东的基本权利。提高国企的现金股利支付水平以减少内部人可以随意支配的现金流，同时强化对国企留存盈利的重新配置的监督，抑制其严重的过度投资行为。
　　本研究的主要结论被中国会计学会主办的《会计研究动态》转载，其观点和证据可为政策制定部门的决策提供参考依据，间接影响监管部门政策的出台。2007年12月11日，经国务院批准，财政部会同国资委发布了《中央企业国有资本收益收取管理办法》。至此，颇受关注的国有企业向政府“分红派利”的政策水落石出。

　　成果社会反映 
　　本文全文被人大复印资料全文转载（2007年第7期），核心内容被中国会计学会主办的《会计研究动态》（2007年第4期）转载。

　　成果引用或被采纳情况
　　1、本文全文被人大复印资料全文转载（2007年第7期），核心内容被中国会计学会主办的《会计研究动态》（2007年第4期）转载。
　　2、不完全统计，目前本文被包括《管理世界》在内的CSSCI期刊论文、优秀学位论文等引用11次。