谢赤：证券投资基金惯性反转投资行为实证研究
2010-02-27
作者：谢赤
来源：sinoss
成果名称 证券投资基金惯性反转投资行为实证研究
成果类型 论文类
出版时间 2006年10月(2006年第10期)
出版单位 教育部主管、上海财经大学主办并出版的《财经研究》(中国期刊方阵“双效”期刊、全国30佳社科学报、CSSCI源刊、中国经济类核心期刊)
成果内容简介
一、篇章结构和基本观点
1. 篇章结构
根据研究思路与研究内容安排，本文包括五个部分。
第一部分为引言。简要讨论证券市场的惯性与反转现象，阐释研究的理论价值和实践指导意义。
第二部分为文献综述。对国内外学者近年来在惯性与反转投资策略及证券投资基金的投资行为研究领域取得的主要成果进行归纳总结和简要述评。
第三部分为研究设计。选择了49支投资组合公告发布在5年以上的偏股型封闭式基金和24支投资组合公告发布在两年半以上的偏股型开放式基金，作为研究对象，对其从1999年1月到2006年3月的投资行为进行研究。并通过改进的GTM模型，以基金重仓持有的股票相对于上证综合指数的超常收益率来构造赢家组合和输家组合。
第四部分为实证结果分析。采用Fama-MacBeth方法，通过对各个季度的横截面数据来进行基金持股比例、收益率和M值的统计检验。实证结果表明，全体股票、新进入股票这两列M值，其均值和中位数，不论是t-检验还是符号检验，都大于零，表明基金投资行为显著呈现惯性交易倾向。
第五部分为结论及后续研究建议。对实证结果进行归纳总结，并提出了改变投资跟风、同质现象发生的政策性建议和开放式基金宜采用的惯性投资策略。
2. 基本观点
在交易策略上，中国的证券投资基金整体采用惯性交易策略，但倾向于买过去表现好的股票，尤其是收益率高于同期上证综合指数收益率的股票；不倾向于卖出过去表现差的股票，即采用高买高卖的策略。
惯性估计M值在考虑有新股票进退时，显著大于其他各种情况，这表明基金经理在选择新股进入投资组合时倾向于追涨，并且选择股票时偏好收益率高于上证综合指数的股票。在考虑股票完全退出的情况下，所有的M值均为负值，说明基金在进行投资组合调整时，都倾向于采用完全退出并投资新股的策略。由此可见，在偏股型证券投资基金中，基金投资跟风、同质现象依旧存在。要改变这一状况，一方面要提高上市公司的质量，增加具有投资价值的股票数量，另一方面也应使基金的投资风格向多元化方向发展。
二、主要创新和学术价值
1. 主要创新
(1) 目前比较成熟的研究主要是建立在国外市场发达的交易机制和成熟的投资环境基础之上，而针对中国的基金投资决策的研究很少。本文以中国的偏股型封闭式基金和偏股型开放式基金的投资行为为研究对象，填补了本领域的空白。之所以这样考虑，一是因为基金的
投资决策是证券市场发展趋势的方向标；二是从1998年3月中国发行第一支基金至今，证券投资基金资产总规模达5008.2亿元，沪深两市上市的封闭式基金共有54家，开放式基金102家，发行基金单位6551.13亿份，基金资产净值1050亿元，可见中国基金业取得了超常规的快速发展。
(2) 本文在GTM模型的基础上，进行了如下改进：
首先，GTM模型对惯性反转现象的研究方法主要是先对整个市场的股票按照某一标准，如超常收益率进行排序，选择高低两端的股票构造赢家组合和输家组合，并分析这两种组合在未来一段时间的超常收益率情况。而本文认为，由于资产价格在不同的信息作用下将产生不同的反应，并且不同的资产其价格对同类信息也将产生不同的反应，因此本文基于行为金融的理论和方法，选择了24支开放式基金和49支封闭式基金为研究对象，以基金重仓持有的股票为样本，基于这些股票过去一段时期相对于上证综合指数收益率进行分组，分别构造赢家组合和输家组合。之所以选择上证综合指数，一是因为其作为国内外普遍采用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标，是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列；二是因为基金持股的偏好受到行为、心理因素的影响，个体差异较大，以上证综合指数来构筑赢家、输家组合，可以提供一个科学、统一的分析参照系。
其次，GTM模型并没有区分基金在买卖股票时所采用的交易策略的差异性，例如：投资组合中的某只股票的权重变化为负值，有可能是因为相对于通过持仓调整而将权重维持在当前水平的投资策略而言，投入到该支股票的新资金所占比例较小。然而，本文希望测量增加的交易量本身，而不是由价格变动或有新股票进入、退出所引发的权重变化带来的惯性估计值的改变。新建模型如下：
其中，T表示股票j在基金投资组合中出现的次数；N表示基金投资组合中所考察股票的支数。因本文以基金投资组合中前10位的重仓股为研究样本，所以N的最大取值为10。
2. 学术价值
目前，比较成熟的研究主要是建立在国外市场发达的交易机制和成熟的投资环境基础之上。但是，基金市场系中国证券市场中最年轻的子市场，从1998年成立至今还不到7年，中国基金业取得了超常规的快速发展，可视为典型新兴市场的代表。所以，在当前的市场环境下加强对证券投资基金投资行为的研究，不仅有利于倡导正确的价值观和投资理念，发展壮大投资基金，而且有利于推动证券市场的健康稳定发展和金融体制的健全完善。同时，此方面的研究有助于发展和丰富先前在美国市场所获得的有关惯性与反转现象的研究，研究结果的差异可为检验这些现象和假说的有效性提供合理解释。
三、研究方法
(1) 由于中国对基金的信息披露要求与美国相同，都以季度为基础公布基金的投资组合，因此，本文沿用国际上成熟的以季度为基础的研究方法，将上季末基金的持股比例作为基金的已知持股比例，考察在下一个季度或下几个季度中基金所持股票的市场反应。
(2) 本文对Grinblatt, Titman和Wermers(1995)所构造出的一种研究基金投资策略的模型(GTW模型)加以改进，并以基金重仓持有的股票相对于上证综合指数的超常收益率来构造赢家组合和输家组合(如前所述)。考虑到每个季度的估计值不一定独立，采用Fama-MacBeth方法，通过对各个季度的横截面数据进行基金持股比例、收益率和M值的统计检验。
四、学术影响和社会经济效益
1. 学术影响
本文以上证综合指数收益率为标准来构筑赢家和输家组合，研究结果和Hong和Stein (1999)提出的信息扩散假说一致。这充分表明，对于影响所有股票收益率的宏观经济环境变化以及行业相关政策变动等市场信息，基金经理也存在明显的反应过度现象。这一结论不仅为证券投资基金行为描述的相关研究提供了新思路，填补了目前该领域遗缺，也为该课题的进一步深入探究奠定了坚实的理论基础。
以本文为基础，作者又完成了一系列相关研究，代表性成果包括：
(1) 发表于《中国社会科学》2008年第3期的“证券投资基金投资行为对中国股市波动性影响研究”(《新华文摘》2008年第24期全文转载)、《中国管理科学》2008年第1期的“开放式基金经理惯性投资行为研究”、《管理科学》2007年第3期的“基于TGARCH模型的证券投资惯性反向交易策略实证研究”、《财经理论与实践》2007年第5期的“惯性投资策略对股票收益惯性影响的实证研究——基于证券投资基金经理投资行为”，产生了较大的学术影响。
(2) 成功申报并完成了高等学校博士学科点专项科研基金课题“行为金融基金及其投资策略研究”。
2. 社会经济效益
在当前的市场环境下加强对我国证券投资基金投资行为的研究，不仅有利于倡导科学的价值观和投资理念，发展壮大投资基金，而且有助于推动证券市场的健康稳定发展和金融体制的健全完善。本文在帮助基金公司、投资人和证监部门进行科学决策提供了重要的依据。
(1) 新世纪基金管理公司认为，在该成果指导下，“公司从总体上把握基金市场上各类投资者的交易特征，通过优化投资品种的组合配置，有效地降低了证券市场不确定性因素所带来的风险，提升了自身的资产管理和风险控制能力。同时，本公司也通过研究成果中提供的科学方法的实际运用，更准确地预测证券市场未来走势，为公司和客户实现了超额收益。”
(2) 财富证券有限责任公司认为，我公司采用该成果，“以辅助和指导公司的日常运营及相关管理工作。加强对投资者的宣传教育，引导其在投资实操中增加具有投资价值的投资基金数量，使其投资风格向多元化方向发展，避免因惯性反转投资行为出现基金投资跟风和同质现象。”
成果社会反映
1. 被中国人民大学复印报刊资料《投资与证券》2007年第3期第66-70页全文转载。
2. 得到一些学者的肯定。例如，南开大学李学峰、中山大学潘爱玲等学者认为，该文发现“我国证券投资基金基本上采用了惯性交易策略，而且在基金新买入股票时惯性交易策略最显著”(摘自《财经研究》2008年第3期、《金融理论与实践》2008年第3期、《经济经纬》2008年第4期)。
成果引用或被采纳情况
1. 被《中国社会科学》、《中国管理科学》、《财经研究》、《财经理论与实践》、《金融理论与实践》、《中南财经政法大学学报》、《金融发展研究》、《经济经纬》等众多重要期刊上发表的多篇相关论文和博(硕)士学位论文引用。
2. 在中国知识资源总库(中国知网)——CNKI系列数据库(中国期刊全文数据库)被下载298次(截至到2009-4-26)。
3. 新世纪基金管理公司出函确认，该公司“借鉴和参考‘证券投资基金惯性反转投资行为实证研究’一文中的相关研究成果，以其中一些有价值的研究结论来辅助指导公司的证券投资决策”。
4. 财富证券有限责任公司发函指出，“通过这一成果的运用，我公司提升了多项业务的操作能力，增强了在行业内同类公司中的竞争能力，有效地降低了证券市场不确定性因素给投资者带来的投资风险”。