从宏观方面进行分析，进入21世纪以来，美国互联网泡沫破灭和遭遇“9·11”恐怖袭击，使美国经济处于下降通道。为缓解压力，美国政府采取扩张性货币政策。从2002年开始到2004年7月，连续降低利率，最低曾达到1%。在实施宽松货币政策的同时，美国经常项目赤字越来越大，储蓄率越来越低，美元贬值的结果是通货膨胀压力上升。因此，2004年后，美国开始调整货币政策。到2007年利率大规模攀升，使得越来越多的低收入居民失去偿付能力，影响到抵押贷款财务状况，基于抵押贷款发行的证券也出现大幅度降低，这是宏观经济背景。

     当然，全球经济失衡的原因很复杂，汇率是其中一个方面，但人民币是否被低估始终是个有争议的话题。全球经济失衡本质是国际分工和经济全球化的结果。

     从某种意义上说，本世纪以来，东亚国家大量的储蓄，给了美国一个宽松、长期的资金借贷环境，使其长期利率能够保持在一个较低水平上。这就造成了美国一边大量提前消费，一边大量借贷的失衡现象。我们应该厘清这种失衡是谁造成的？显然，失衡的原因在于美国自己，美国实行大量财政赤字和私人部门过度消费造成了储蓄率过低。用通俗的话来理解，问题的实质在于，美国向新兴国家借钱，借钱多了，现在还不起债了，就把责任归为被借款人，显然是荒唐和不负责任的。

     另一个可以反驳保尔森的观点是：发生在新兴市场国家的历次债务危机。如上世纪80年代初，新兴市场国家有大量经常项目逆差，向欧美国家借钱，那时拉美国家是债务人，债权人是欧美的跨国银行。那时一旦债务危机发生，美国主流经济学家和政客都埋怨拉美国家不该借钱，但没有任何声音指责欧美大银行放松对拉美国家的贷款监管。这次金融危机发生，情况正好相反。美国处于债务人地位，保尔森却没有一如既往地指责美国大规模借贷的行为，反而指责新兴国家不应该大规模购买美国的国债。这样的逻辑显然是为美国自己应该承担金融危机的根源开脱责任。

     保尔森即将离任，此时提出“中国应该对金融危机的发生负责任”的观点，有可能预示着将来美国贸易保护主义倾向的抬头。如果确认中国等新兴经济体扮演的顺差角色，对世界经济失衡造成影响，那么，美国就可以要求新兴经济体在金融等问题上作出重要让步。此外，一旦前提成立，在危机的处理方面，美国可能会要求新兴经济体更加配合，继续持有或者增持美国国债。

     本次金融危机发生更重要的原因还在于微观层面，即金融监管没有跟上创新的步伐。美国金融机构竞争激烈，银行利用金融工具应付利润的下滑，抵押贷款就是创新的结果。疏于对借款人的调查，评级公司不负责任地评级，风险在不断转移的过程中大量积累和加剧，这些微观层面的原因比宏观层面应该承担的责任更大。

 张礼卿　中央财经大学金融学院院长